资金面宽松无虞

政策显效仍需时间

证券时报记者 罗克关

央行昨日继续向市场投放流动性，单日开展4000亿元逆回购。本周，央行已经连续4天通过逆回购向市场投放资金，累计规模达到1.25万亿元，其中还叠加了15日的降准。连续逆回购操作的影响昨日开始显现，加权平均价格已经连续两日突破2.55%的7天期存款类机构质押式回购利率（DR007）昨日下行至2.5355%，回落至7天期逆回购2.55%中标利率的下方。

央行的果断出手，凸显了其引领市场利率下行的决心。在已经确定实施降准的情况下，仍然连续4天通过逆回购投放流动性，更是为了巩固效果，使资金价格不至于因为税期等时点性因素而产生大幅波动。

这几天的市场数据可以很清晰地看到，DR007本周的高点出现在15日，最高为2.85%。16日，央行就放大了7天期逆回购的投放量，从800亿元增至3500亿元。17日继续投放2500亿元。另外，除本周4个交易日外，2019年已经过去的交易日中仅有1月3日DR007最高价曾经达到2.8%，当日央行投放了800亿元7天期逆回购。其余交易日，DR007的最高价均不超过2.65%。以加权平均价格计，今年则仅有15日和16日两个交易日出现了DR007高于7天期逆回购中标利率的情况。

从效果来说，这种安排符合央行行长易纲此前对“稳健货币政策要松紧适度”中关于“度”的解释。近期从商业银行反馈回来的信息也显示，今年开年以来整体资金面也较去年更为宽松。这意味着，从货币政策传导机制来讲，央行到金融机构这一段已经打通，未来政策整体的效果要显现出来，则要看金融机构到实体经济这一段能否有效传导下去了。

去年12月份新增信贷规模达到1.08万亿元，显示这种传导的效果已经在逐渐显现。但也有一些细节值得关注，比如当月票据融资规模依然比较高，这显示银行整体的风险偏好依然比较小，同时市场有效的信贷需求也难言充裕。从上海票据交易所的统计数据来看，今年以来电子票据的开立量和贴现量都在大幅上升，这与以往多次逆周期调节初始阶段的情况极为相似：由于整体的资金环境宽裕，外加银行开年的信贷额度宽松，信贷供求两方面都有动力去做大票据业务。

从以往的经验来看，一旦商业银行的信贷结构中贷款的增量开始上升，并开始挤压票据融资的规模之时，往往就是整个实体经济从低谷中走出来的信号。其逻辑也很简单，因为贷款利率不仅价格比票据融资要高，而且其办理程序也较票据融资更为繁琐。相比较开立被称为“软贷款”的银行承兑汇票，银行在发放“硬”贷款的时候更加看重企业的净资本回报率是否能够持续。从宏观的角度这就意味着，一旦企业部门的净资本回报率回稳，那么其对内对外融资渠道将更为通畅，经济整体的回暖趋势就将得以持续向前。从以往的经验来看，从货币环境转向宽松到企业盈利能力回稳，这个过程仍然需要时间。

今年唯一有可能存在的例外情况，是资管新规在各个金融子行业的进一步落地，会不会继续与整个宏观周期产生摩擦效应。从过去几年的市场情况看，资管市场是除信贷和债券之外，企业部门从金融市场获得融资的另外一个主要渠道。目前的问题是，资管市场过去几年的无序发展已经触及金融稳定这条底线，尽管资管新规的落地实施目标是在于规范市场，但这个过程不可避免会影响到一些以往能够走通的企业融资渠道。如何统筹考虑宏观经济的形势变化，平衡好促发展和防风险之间的关系，这也是监管部门在政策制定中要面对的一个问题。

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